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大型对冲基金公司的业绩特征
2014-09-05 08:19:13   来源/作者:陆家嘴 William Fung   评论:0

量大型对冲基金管理公司的业绩,可以在这两维数据上有所收获。本文旨在阐述对冲基金投资者的预期,这些预期如何造就了对冲基金产业,以及在经济全球化背景下的行业前景。

大型对冲基金公司高居《机构投资者》对冲基金100强排行榜,它们如今的规模源于投资者们的合理资产分配(而非投向那些小型基金)。这些基金因其经理们持续的阿尔法表现和严格的风险控制而业绩卓越。
 
实践证明,对冲基金并不像人们默认的那样 “对冲”,因为它们很少完全对冲风险。事实上,对冲基金是一种主动管理基金,因此其基金经理的成功与否和其他资产管理人一样,取决于他们吸引投资和投资者,以及维持这两者的能力。尽管业绩最好的基金是否吸引到了最大的投资份额还有待商榷,分析对冲基金行业仍必须在“业绩表现”和“资本筹集”这两个维度上同时进行。
 
考量大型对冲基金管理公司的业绩,可以在这两维数据上有所收获。本文旨在阐述对冲基金投资者的预期,这些预期如何造就了对冲基金产业,以及在经济全球化背景下的行业前景。
 
资本筹集
 
衡量对冲基金行业的资产规模并非易事。为了得到可靠的估计,时间跨度必须够长。然而,由于其在诞生初期(带有强烈瑞士风格),不受监管的私人财富管理特征,以及在世纪之交后扩张为机构投资者主导之全球性产业的显著转型,该行业缺乏如同股票市场那样长期的可靠数据源。简而言之,对冲基金行业的客户群体发生了剧烈的变化。在这一过程中,对冲基金资产管理规模(asset under management,AUM)从20世纪八九十年代的数以亿美元计,世纪之交的数以千亿迈向了今日的万亿美元之巨。不同于公募基金行业,它没有业绩报告标准;合规要求几近于无;大部分针对这一行业的监管条例直到近年才付诸实施。为了还原对冲基金资产规模的原貌,主要有以下测算方法。
 
第一种方法基于来自HedgeFund.net(HFN)的年度对冲基金托管人调查,它公布了资产托管规模(asset under administration,AUA)的总量。依此数据,截止2011年末,对冲基金产业总市值略高于3万亿美元 。对冲基金托管人负责对基金进行核算、估值和托管,与对冲基金管理人互相独立。因此,一份包括了所有向对冲基金产业提供公司服务的托管人的调查,是行业中究竟有多少AUM正在享受这一付费服务的客观反映。2011年的调查,包括了67位托管人,以及基于12,230个单独管理的对冲基金数据。HFN的调查对于评估对冲基金行业内,究竟有多少收取管理费的资产提供了相当可靠的估计。
 
诸如对冲基金研究公司(Hedge Fund Research, Inc. HFRI)、BarclayHedge、Lipper-TASS、以及Eurekahedge等等诞生于20世纪90年代的对冲基金数据库,是另一种常见的数据源。为了得到精确的行业统计,必须首先清理和合并这些原始数据以防止重复计算。令人诧异的是,清理后的合并数据库结果表明,2010年对冲基金行业总资产管理规模(AUM)为9450亿美元,共计基金6182只——分别约为HFN调查中对应数据的三分之一和二分之一。所以我们不禁要问:钱去哪里了?如何解释如此大规模的资产缺口,对于精确估计产业规模以及分析这些资产如何分布于大型对冲基金之中将起到关键作用。
 
无论对冲基金的数量是6000还是如同调查中报道的12000以上,毋庸置疑的是,大量新基金经理在过去十年涌入了这一行业。从2001至2010末,根据合并数据库的结果,基金数量从1970增长到了6182只,涨幅了300%。这一发展给投资者们带来了很多的选择——也可能是过多的选择。
 
投资者们面临的问题是如何选择成功的基金。通常,当一位基金经理创立一只新基金时,他的目的是吸引那些所谓的“边际”投资者,这些人不再愿意投资该经理管理的现有产品 ,从而将“品牌忠诚度”资本化。如果投资者欣赏一只基金的经理,那么这位经理的另一只产品也可能是一个不错的选择。因此,在选择对冲基金时,投资者们首先考虑的是选择资产管理人,而非产品本身。
 
浏览一下AUM在各基金经理(即成功吸引资本的管理者们)上的分布,会对分辨真正成功的资产管理人有所帮助。反之,分析成功者的投资风格也会成为构建成功组合的要素之一。这一任务将从观察2001到2010时间段,以及回答以下问题开始:究竟广大对冲基金是在平等分享行业的资本流入——每只基金的业绩表现在平均水平附近紧密集聚?还是多数资本被少数经理团体吸引——存在可辨的、迥异的成功和失败者群体?
 
100强
 
挑选成功对冲基金,与猜测马拉松比赛的领跑者有着类似的目标——从接近终点线前越来越少的候选者中甄别出最终的冠军。因此我采用了一种相似的方法:优先考虑最大的100家对冲基金公司,而非观测整个对冲基金产业总体。在我同丹恩?埃德尔曼(Dan Edelman) 与大卫?谢(David Hsieh)合作的研究中,我们把“大型对冲基金”定义为《机构投资者》年度对冲基金100强(Institutional Investor “Hedge Fund 100”,II100)排行榜——一份依AUM为据排序的最大100家公司榜单中榜上有名的对冲基金公司。100强榜上的AUM规模超过了常用商业数据库合并的总数。相比合并数据库中的2443家对冲基金公司,2012年100强排行榜上总AUM规模高达1.2万亿美元(截止2011年末数据),远超合并数据库方法得到的9450亿。在挑选成功对冲基金这一问题上,100强排行榜无疑比商业数据库中成千上万的基金公司列表提供了更大的信息量。
 
原因很简单,许多大型对冲基金公司并不向这些数据库报告业绩。这也是我们解释HFN调查中基金托管人AUA以及合并数据库中AUM两者规模差异的第一个线索。AUM究竟去哪了?答案是大笔的资金流向了最大的对冲基金公司。换言之,对冲基金行业中的资产正在汇聚于少数基金经理手中——强者愈强,并且愈发神秘。
 
于是,这100强公司在过去十年掌控了行业中约半数的AUM。消除重复计算之后,2010年合并数据库AUM总量(9450亿美元),加上100强中那些(绝大多数)不汇报业绩的公司资产(1.2万亿),合计约达2.2万亿美元——这个数字更加接近于HFN2010年度调查的AUA数据。
 
令投资者们感到担忧的是,尽管如此大规模的资金正在涌入大型对冲基金,这些公司却不披露他们的策略和业绩。因而,如果赢得投资者的芳心是对未来业绩的保证,那么越来越多的钱流向了越来越少汇报数据的基金经理。事实上,大约40%的顶级对冲基金公司从不向公众披露业绩,这使得挑选成功基金更加困难重重。问题又来了:哪些公司不汇报业绩?而这些不汇报业绩的公司,是否带来了与投资者对其信心相称的回报?
 
表1展示了2012年度《机构投资者》对冲基金100强榜单上,前10名以及他们各自的AUM数据。布里奇沃特投资公司(Bridgewater Associates)高居榜首,摩根大通资产管理公司(J.P. Morgan Asset Management)、英仕曼集团(Man Group)、温顿资本管理公司(Winton Capital Management)、Och-Ziff Capital Management Group LLC、贝莱德(Black Rock)、等鼎鼎大名紧随其后。这十家公司分属两种类别:第一类是通过一系列兼并收购而成长的传统资产管理公司,而第二类则是表面上因卓著业绩而吸引大规模资本的成功私有企业——这一点我们稍后再谈。这前10名管理着约占《机构投资者》排行榜总AUM 30%的资产。如果我们再把之后的10名也纳入考虑,这一数字将上升至45%。资产集中的趋势正越发显著,但大型公司也交出了没有令人失望的答卷。在对冲基金市场中占据主导地位的机构投资者们,同样更加青睐这些大型对冲基金企业优异的公司治理。如果我们据此推断,这一行业正在向着进一步集中化的方向迈进。
 
(表1、2012年《机构投资者》对冲基金100强(II100)排行榜的前10位公司,见附录)
 
剖析这些数据的另一种方法是观测2012年100强排行榜中AUM在100家企业中的分布。表2显示,这100强中的68家AUM处在100到160亿美元范围内,为数最多。160亿到200亿区间内的公司数目位列其次,为15家。在这两个区间之上,公司数量随AUM增长越发稀疏。
 
(表2、AUM在100强排行榜中公司的分布,见附录)
 
然而如此悬殊的AUM规模差异绝非一日之寒。表3展示了2002至2012时间段内每年100强排行榜上的最大AUM、最小AUM及其中位数。2002年,AUM的分布还未如此离散。此后,越来越多的资本被明星对冲基金所吸引,区间宽度逐年递增——直到2012年达到了前所未有的程度,最大的公司掌控者760亿资产,而最小的约为48亿。此外,无论AUM区间宽度正在如何增长,中位数依旧维持着相对稳定的水平。
 
(表3、2002-2012年间100强中AUM最大值、中位数、最小值,见附录)
 
对冲基金业绩
 
现在我们再来谈谈,大型对冲基金的业绩是否与投资者对他们的青睐相称。这一问题的答案是评估AUM增长是否保证未来业绩的关键。恰恰相反,普遍被接受的观点认为,当基金规模增长时,业绩存在均值回归的趋势。然而,我列举的有关大型对冲基金公司(尽管并不等同于大型对冲基金)的论据却与主流观念大相径庭——至少直到新的研究成果证明大型对冲基金和大型对冲基金公司间毫无关联为止。为了解答这一问题,我和同事一同收集了来自投资者的业绩数据,并将之与公共指数相比,以此估计这些投资者们获取的额外价值。
 
出于投资者的利益考虑,关于业绩的讨论总是需要一定的参照对象。图1对比了2002至2010年间标准普尔500、道琼斯瑞信(Dow Jones Credit Suisse,DJCS)对冲基金指数以及HFRI基金加权综合指数的表现。每一条曲线代表了这一时段内的总累计收益。DJCS指数由于其市值加权的特点而倾向于大型基金。反之,平均权重的HFRI 基金加权综合指数只是一个统计平均,而没有偏向性。
 
(图1、2002-2010年间两种对冲基金指数及标准普尔500指数总累计收益,见附录)
 
在这期间,两个对冲基金行业指数的表现都优于标普500。这个时期是对冲基金行业的转折点,对冲基金行业从由私人财富掌控,发展为由机构投资者掌控。从表面上看,对于正在寻找股票替代品的机构投资者,对冲基金行业的平均业绩看上去相当不错。但问题是这些由统计方法构建的对冲基金指数是否存在投资可行性。答案是否定的。投资一个统计平均值是有问题的。可供投资的、面向投资组合的对冲基金产品,比如投资对冲基金的基金和消极对冲基金指数跟踪基金,其业绩表现低于对冲基金指数。
 
图2说明了在2004年9月到2010年12月期间,消极对冲基金指数跟踪基金的表现是如何低于其跟踪的指数。HFRI基金加权综合指数(点虚线所示)是成千上万的基金业绩的均值,HFRI每月都会调整。DJCS广义指数如细黑实线所示。指数提供商了解到,以投资者的能力将指数改造为每月调整的投资级产品是很难实现的;因此他们构建了指数的可供投资的产品。但这些产品业绩表现不是很好。指数和可供投资的基于指数的产品之间的差异表现为,是某种程度的业绩下滑或者交易成本的不同(包括流动性方面的差异)。基本上,对冲基金行业的统计平均值非常有吸引力,但从投资实际来看却并非如此。灰色的线画出HFRI的基金中之基金即FoF产品差强人意的业绩表现,这表明最好把FoF看作一种投资组合产品,设计这种产品的目的是为了方便在多个对冲基金中分散投资而不是为了获得好的投资业绩。
 
资产管理规模动量策略
 
为了判定大型基金的投资经理的业绩表现是否更好,我设计了一个非常简单的投资组合策略,它跟踪募集了最多资金的基金公司。这种策略被称之为“资产管理规模动量策略”。
 
利用丹恩?埃德尔曼(Dan Edelman) 与大卫?谢(David Hsieh)和我在研究 中收集的数据,我建立了两个简单规则。第一个规则是一种规则导向的方法,创建了我称之为“滚动50强” (Top 50 Rolling)的投资策略。每一年末,该策略从100强中选出前50家公司,然后均等地投资到每家公司,且只投资每家公司中具有平均业绩水平的产品,持有一年,并在下一年的机构投资者杂志调查结果发布之后,按照规则重新投资。第二个规则是,预测辅助策略,创建了我称之为“预警50强”(Top50 Pro Forma)的投资策略。该策略假设具有预测下一年100强中前 50家公司(或者AUM排名)的名称,而非AUM值或其他特征的能力。然后用这些公司按照第一个规则创建一个投资组合。
 
在2002年到2010年期间,“预警50强”的业绩表现优于对冲基金指数和“滚动50强”。图3将所有4种对冲基金工具——两种对冲基金指数(DJCS广义指数和HFRI基金加权综合指数)和我们的两种投资组合,在2002年到2010年间的业绩表现同标普500进行了比较。尽管“滚动50强”的表现同两个指数一样,但和图2中那些市面上的基于对冲基金的投资产品的业绩相比,已经取得了很大改善。
 
我们来看一下实际数据:“预警50强”在2002至2010年间的累积回报是156.33%;平均年度回报率是10.63%,平均年度回报的标准差为4.97%。“滚动50强”在这其间的累积回报为93.65%;平均年度回报率是7.5%,平均年度回报的标准差为5.13%。而DJCS指数、HFRI指数和标普500指数的累积回报分别为91.51%、86.69%和30.59%,平均年度回报的标准差分别为5.84%,6.46%和16%。结果表明,或许大型对冲基金公司确实有其存在的理由;它们赢得了投资者的信任,并且获得了资产的显著增长。
 
接下来,我将“预警50强”策略和“滚动50强”策略,同对冲基金指数就各自在2002到2010年间的牛市和熊市中的表现进行了比较。在牛市期间,“预警50强”策略同DJCS广义指数相比产生了38个基点的月度阿尔法(alpha);和HFRI基金加权综合指数相比,月度阿尔法为30个基点。在熊市,“预警50强”策略同HFRI指数相比,也产生了51个基点的月度阿尔法。牛市期间,“滚动50强”策略相较于两个指数来说没有获取超额回报,但在熊市,该策略相较于HFRI指数存在阿尔法回报。
 
这个分析的重点是“滚动50强”策略并没有产生负的阿尔法。换句话说,在承担相对稍小风险的情况下,50强的基金经理达到了基金经理的平均业绩水平(“滚动”和“预警”在牛市和熊市的β值都小于1)。相对于DJCS指数和HFRI指数,“预警”策略的β值分别是0.86和0.79,而“滚动”策略的β值分别是0.91和0.78。
 
出现以上结果的秘密似乎是,成功的基金经理在熊市中能更好地避开风险,这也在很大程度上促使他们实现了卓越的累积表现。表4表明,在2008年,尽管排名靠前的基金经理也遭受损失,但他们的损失远远低于平均表现的基金经理,当然也比股票市场的损失低得多。“预警50强”策略和“滚动50强”T策略的业绩差异,突显了在排名靠前的基金经理中挑选基金经理的潜在价值。在2002年第一季度至2010年第三季度期间,这两种策略的业绩差异平均每年是3.13%,但在2008年,达到了5.68%。大型基金公司在市场下行中,有着相对于基金指数的卓越表现,这表明大型基金公司相对于平均规模的基金公司而言,具备更好的风险管理能力。
 
所以在当前风险起伏不定的市场环境下,我偏向于将资本交给大型基金公司去投资,即使这些公司往往更多的投资于,信用敏感的非流通证券和新兴市场。仅仅为了多元化而分散投资于多个基金公司,似乎并不能产生超额收益。投资大型基金公司确实能合理地替代投资股票。
 
小型基金和大型基金的比较
 
市面上其他的对冲基金也不能忽略。谢(Hsieh)和我一直从事的一些研究有助于打破这种印象:我们认为从长远来看,对冲基金行业是朝着赢家通吃的方向发展,而且只有极少的几家大型基金公司会成为最终的赢家。在我们的研究里,我们对小型、中型和大型对冲基金公司的业绩进行了比较。我们将2001年到2009年间,所有对冲基金公司按照管理资产规模的大小分成10组。我们没有将数据更新到2012年,但我并不认为加入现在的数据,会改变我们用这9年数据研究得出的结论。
 
图4显示了收益和标准差的比率(右轴)或者说是每单位风险的收益,以及每个十分位的平均收益率(左轴)。每个对冲基金公司,都投资于本公司最老的基金产品。我们发现实际上,微小规模基金的经理比超大规模基金的经理的投资业绩更好,虽然在做了风险调整之后该差异变小了。从图中我们观察到基于规模的业绩存在凸性。微小规模和超大规模的基金业绩都很好,但中等规模的基金表现却较差。中等规模基金公司正经历从小规模到大规模的成长,也正尝试规模化的投资策略和运作。资产管理业务的增长带来其它方面的要求,如业务营运管理和企业产品市场营销。并不是每一家基金公司,都拥有成功地管理这种转变所需的额外的、非投资相关的才能。
 
我从对冲基金研究中获得的主要教训是投资者很聪明。投资者已经将资本配置到正确的地方即投资到大型基金公司,在研究的这段时期,大型基金公司与同期的其他基金公司相比持续产生超额收益。因为大型基金公司在熊市中有更好的表现,所以它们能够产生超过股票市场,和对冲基金指数的累积收益,并且当市场复苏时,它们也只有较少的损失需要弥补。大型基金公司似乎也有更好的风险管理体系,因为它们更强调公司治理,以满足投资于它们的大机构投资者对这一点的要求。
 
本研究中的一个令人惊讶的结果是,几乎没有对冲基金相关的产品持续地产生负的阿尔法。也就是说投资者在用脚投票。当阿尔法为零时,考虑到对冲基金公司收取的费用,这实际上已经暗示了对冲基金相关的产品创造了价值和优越的业绩。只是基金管理公司将这些据为己有,而并没有给投资者分一杯羹。所以投资者对负的阿尔法的零容忍也就不奇怪了,这一点也解释了为什么不存在持续的负的阿尔法。但是不成功的产品被对冲基金行业淘汰的速度并不明显。
 

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